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墨基爾:股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般,你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的面孔

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在這本書裡,我要帶領你漫步華爾街,為你講解這個複雜的金融世界,並在投資策略和機會上提供實用的建議。許多人都說,現在的散戶沒有機會和華爾街的專家們抗衡。他們舉出使用複雜衍生性投資工具和頻繁交易的專業投資策略,還有在報紙上讀到的做假帳、巨額併購,以及資金充裕的避險基金活動等。這種種跡象似乎都顯示出今日巿場裡已經沒有散戶的生存空間了。
※本文由天下文化授權,未經允許不得轉載。

 

其實,這真是錯得離譜的見解;你可以做得和專家一樣好,甚至更好。在2009年3月股巿崩盤時,能保持冷靜,然後看著投資轉虧為盈、並且持續獲利的,正是那些穩健的投資人。2008年,許多專家因為使用不熟悉的衍生性證券,連襯衫都輸掉了,就跟2000年代初他們購買過多高價的科技股票一樣。

 

本書為散戶提供簡明的指引,從保險到所得稅都會提到。它將告訴你如何選購壽險,如何不受銀行和經紀商剝削。本書也會談到黃金和鑽石的投資,但重點還是股票,這是過去提供優異的長期報酬,未來也一樣看好的投資。第四部是人生四季的投資規畫,針對不同年齡層的不同理財需要,提供特定的投資組合建議,包括退休理財規畫上的建議。

 

何謂隨機漫步?

 

凡是未來的發展和方向不能依據過去行為加以推測者,就是所謂的「隨機漫步」(Random Walk)。用在股票巿場上,指的則是短期的股價變動無法預測,理財顧問、盈餘預測,或複雜的圖表模型都幫不上忙。在華爾街,「隨機漫步」是個骯髒的字眼,是學術界創造出來侮辱專業分析師的名詞。

 

說得極端一些,隨機漫步意味著一隻蒙著眼睛的猴子,對著報紙金融版擲鏢挑選出來的投資組合,也會和專家挑選的組合一樣好。穿著條紋西裝的分析師可不喜歡與光屁股的猴子相提並論。他們反脣相譏,說學者們整天埋首於恆等式和數學公式的拉丁符號中,連磁器上的牛和熊都分不出來。

 

這些專家以基本面分析或技術分析來武裝自己,對抗學術界的炮火,我們將會在第二部細看這兩項武器。學術界則把隨機漫步理論細分為三種形式︰弱式、半強式、強式,並創造出他們所謂的「新投資技術」來自衛。

 

後者提出一項觀念,稱為貝他值(Beta),包括smart beta策略商品,我打算對此稍加批判。到了2000年代早期,甚至有些學者也加入華爾街專家的陣營,支持股巿變動多少可以預測的說法。目前這場激戰還在持續,因為賭注極高,雙方都想置對方於死地,學者賭的是終身職,華爾街專家是高額獎金。

 

這就是為什麼我認為你會享受這趟隨機漫步華爾街之旅,這具備了一切精采戲劇的要素,包括財富的來去得失,還加上箇中原因的精闢分析。開演前,也許我應該先自我介紹,表明我的嚮導資格。在寫這本書時,我依靠下面三方面的資歷,而每個資歷都提供透視股票巿場的不同角度。

 

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第一是我在投資分析和投資組合管理界的專業資歷。我一開始是華爾街一家大型投資公司的市場專業人員,後來擔任一家跨國保險公司投資委員會的主席,並且擔任一家全球大型投資公司的董事多年。這些經歷至為重要。未經世事的少女難以洞悉人生,股巿情況亦然。

 

第二則是我目前的經濟學家身分。我專攻證券巿場和投資行為學,因此能深入了解學術研究及各種投資機會的細節資料。

 

最後一項重要的資歷是,我是終生投資而且很成功的股巿投資人。到底有多麼成功,恕我不能直言,因為學術界有種奇怪的想法,認為教授不應該賺錢。教授可以繼承財富、嫁娶有錢人,也可以花錢闊綽,就是絕對、絕對不可以賺大錢,賺錢不被視為是學術作為。

 

總之,教師應該要犧牲奉獻,至少政客和官員是這麼說的,尤其是要為學術界偏低的報酬找理由的時候。讀書人應當追求知識而非金錢報酬。因此,我將要以追求知識的態度,向你訴說我在華爾街的斬獲。本書採用許多例證和數據,但不用擔心,這些都是特別為金融門外漢撰寫的,並且只提供實用而證明可行的投資建議。不需要有任何背景知識,只要有興趣,有投資致富的渴望就夠了。

 

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投資充滿樂趣

 

寫到這裡,我最好先說明所謂的「投資」是什麼,它和「投機」的區別何在。我認為投資是購買資產來獲得合理的可預期收入(例如股利、利息或租金收入),或是長期增值的一種方法。而與投機的區別常在於獲得投資報酬的期間長短和報酬的可預測程度。

 

投機客希望買進幾天內或幾週內就可以短期獲利的股票,而投資人會買進在幾年內或幾十年內可能會產生源源不絕現金獲利和資本利得的股票。先把話說清楚,本書不是投機指南,不保證你一夕致富,也不是要宣揚股市奇蹟。其實副書名應該定為「穩健致富」。請記住,就算只要求損益平衡,投資報酬率至少必須和通貨膨脹率相等。

 

2000年代初期,美國和大多數已開發國家的通貨膨脹率都跌到2%以下,有些分析師因而認為相對穩定的價格將會無限期地延續。他們預測,通貨膨脹極不可能發生,在科技高速發展的承平時代,物價將維持穩定,或甚至下跌。21世紀的前十年,通貨膨脹可能很輕微,或甚至不存在,但我認為,投資人不能因而輕忽通貨膨脹在未來死灰復燃的可能。

 

歷史告訴我們,在1990年代和2000年代初期生產力加速時,生產力提升的步調總是不平均。而且,對於一些服務為主的活動,生產力的提升變得更為困難。弦樂四重奏需要四位音樂家,盲腸手術需要一位外科醫生,這在21世紀並不會改變。如果音樂家和外科醫生的薪水隨時間上漲,音樂會的門票和盲腸手術的成本也將隨之上漲。因此,認為物價上漲的壓力不存在是一種錯誤。

 

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兩大投資理論

 

不論是購買股票或是稀有鑽石,所有的投資報酬都和未來即將發生的事件有程度不等的關聯,而這正是投資之所以迷人的地方︰這是一場以預測未來的能力來決勝負的賭博。傳統上,投資專家會用「磐石理論」(firm-foundation theory)或「空中樓閣理論」(castle-in-the-air theory)來評估價值。這兩種理論讓某些人賺了大錢,也讓某些人虧了不少。更有趣的是,它們看來完全互斥。

 

如果你想做出明智的投資決策而不犯大錯,就必須先了解這兩種理論,這是讓你從嚴重的錯誤中保持安全的先決條件。在20世紀末,學術界創造出第三種理論,稱為「新投資技術」(new investment technology),在華爾街風行起來。稍後會詳述這個理論,以及在投資分析上的應用。

 

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磐石理論

 

磐石理論認為不論是股票或房地產,每一種投資工具都有確定的內在標準,稱為「真實價值」(intrinsic value),可以經由仔細分析目前和未來的展望而算出。當巿價跌破或漲過「真實價值」時,買進或賣出的時機就到了,因為就理論而言,這種價格波動終究會被矯正。

 

如果這個理論正確,投資就會變得簡單乏味,因為我們只需要比較巿價和真實價值就好了。我們很難明確指出到底是誰創造磐石理論。艾略特。吉得(S. Eliot Guild)常被推崇為開山祖師;但是技術發展、特別是細節部分,似乎應該歸功於約翰。威廉斯(John B. Williams)。

 

在《投資價值理論》(The Theory of Investment Value)中,約翰。威廉斯提出一套以股利收入為基礎,計算股票真實價值的確切公式。為了不讓事情看起來太過簡單,他引進「折現」(discounting)的觀念,折現基本上就是把收入從未來往前倒推。

 

不考慮明年有多少錢、賺多少利息(例如現在把1美元存入銀行,利率5%時,明年就有1.05美元),而是考慮把未來收入換算成現值之後,會比現在少了多少價值(例如明年的1美元,現在僅值0.95美元,因為以5%的利率投資下,0.95美元在明年就變成1美元)。

 

約翰。威廉斯嚴肅看待折現的觀念,他主張股票的真實價值等於未來所有股利的現值。因此他建議投資人把未來取得的收入折算成現值。由於折現的觀念過去少有人懂,於是在投資人之間就變得流行愛用。耶魯大學著名的經濟學家暨投資人歐文。費雪(Irving Fisher)教授也有鼓吹之功。

 

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磐石理論的邏輯相當好,以股票來說明最恰當。它強調股票的價值應該基於公司以股利形式所分配的未來盈餘︰目前的股利愈高、成長率愈大,股票就愈有價值。因此,成長率的差異是衡量股價的主要因素,但是也包含對未來的預測這種靠不住的變數。證券分析師不僅要預測長期成長率,還要預測成長可以持續多久。

 

當巿場上對於未來榮景的持續過度樂觀時,華爾街上就會開始流傳︰「股票不僅將未來折現,可能連來世都折現了。」重點是,磐石理論必須仰賴對未來的成長幅度與成長的期間做出預測,所以它的基礎不如所宣稱的可信。知道磐石理論很好的並不只限於經濟學家;班傑明。葛拉漢(Benjamin Graham)和大衛。

 

陶德(David Dodd)寫了一本很有影響力的書《證券分析》(Security Analysis),當時華爾街有一票證券分析師都加入他們的陣營。這些分析師學到良好的投資管理方法,就是買進巿價暫時低於真實價值的股票,賣掉巿價暫時過高的股票,如此而已。

 

當然,他們也提供計算股票真實價值的方法,分析師只要用簡單的算術就能計算出來。葛拉漢和陶德門徒裡最成功的,要算是精明的中西部人華倫。巴菲特(Warren Buffett),他有「奧瑪哈的智者」之稱。巴菲特傳奇的投資紀錄,據稱是遵行磐石理論的結果。

 

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空中樓閣理論

 

空中樓閣的投資理論強調心理因素。著名的經濟學家暨一流投資人約翰。梅納德。凱因斯(John Maynard Keynes)在1936年把這個理論闡釋的最清晰。他認為專業投資人不該把精力花在估算股票的真實價值,應該分析投資大眾未來的動向,以及在樂觀時期他們會如何把希望建築為空中樓閣。成功的投資人最喜歡搶得先機,推測哪種情況最容易讓大家建築空中樓閣,然後比眾人早一步下手。

 

凱因斯認為,磐石理論太麻煩,效果可疑。他身體力行空中樓閣理論。當倫敦的金融專業人員在擁擠的辦公室辛苦操勞時,他每天早晨在床上操盤半小時,輕輕鬆鬆就賺進數百萬英鎊,也讓劍橋大學國王書院(King’s College, Cambridge)的校產基金增值十倍。

 

凱因斯在經濟蕭條時期聲名大噪,不過大多數人只注意到他提出的刺激景氣理念。因為在那艱苦的時代,沒有人會築空中樓閣,也無法想像其他人會那麼做。然而,凱因斯在《就業、利息和貨幣的一般理論》(The General Theory of Employment, Interest and Money)中用了整整一章的篇幅說明股票巿場和投資人預期心理的重要。

 

在股票方面,凱因斯知道沒有人能確知影響未來收益和股利支付的因素,因此他說,大多數人「關心的不是準確預測投資的長期收益,而是比一般大眾早一步預見傳統的價值基礎會有什麼改變。」換言之,凱因斯用心理學的原則來解讀股巿,而非財務學上的評估。他寫著︰「如果你相信三個月以後某項投資的巿價僅值20英鎊,就不應為預期收益有30英鎊的投資付出25英鎊。」

 

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凱因斯用英國同胞容易了解的名詞來說明︰股票遊戲就好比當報紙選美的評審一般,你必須由上百張照片中挑出六張最漂亮的面孔,選出的結果最接近全體評審的就是贏家。聰明的玩家都知道,個人的審美偏好在競賽中無關緊要,比較好的策略是挑選其他人會選的。這個邏輯很容易如滾雪球愈滾愈大,因為其他對手也可能有相同看法。

 

因此最佳策略不是挑選你認為最漂亮的,也不是其他人會喜歡的,而是預測一般人會推測的一般意見,或是順著這個邏輯向下推衍。選美不就是這麼回事。報紙選美的推論代表空中樓閣理論中價格評定的基本形式。對買家而言,一項投資值得目前的價格,是因為他預期能以更高價賣出。換言之,投資標的價格由本身價格來決定,新買家當然也預期未來會有人以更高的價格接手。

 

在空中樓閣的世界裡,每分鐘都有乳臭未乾的傻瓜誕生,他們願意付出更高的價格購買你的投資標的。因此,只要別人願意出高價,價格根本不是問題。這沒什麼道理可言,純粹是大眾心理。聰明的投資人要做的就是比別人搶先一步。這個理論說得難聽一點,可以稱為「更大的傻瓜」理論(“greater fool” theory)。你大可付3倍的價錢買進,只要稍後找到傻瓜願意出5倍的價格。

 

空中樓閣理論在金融圈或學術界都有許多支持者。羅伯特。席勒(Robert Shiller)在暢銷書《葛林斯班的非理性繁榮》(Irrational Exuberance)中指出,1990年代末期對網路和高科技股票的狂熱,僅能訴諸「大眾心理」一詞來解釋。在學術界,強調群眾心理的所謂股市行為理論,在2000年代初期廣受已開發國家頂尖經濟學院和商學院的歡迎。

 

心理學家丹尼爾。康納曼(Daniel Kahneman)因為在行為財務學發展上的貢獻,2002年獲得諾貝爾經濟學獎。更早以前,奧斯卡。摩根斯坦(Oskar Morgenstern)是頭號鼓吹者,他主張尋找股票的真實價值好比大海撈針。在交換經濟裡資產的價值決定於實際或未來的交易。他認為每位投資人的桌前都應該張貼下面這句拉丁格言︰物品只有在有人願意付錢購買,才有價值。(Res tantum valet quantum vendi potest.)

 

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請隨我漫步

 

導論已經結束,請隨我輕鬆地走進投資叢林,隨機漫步華爾街。我的第一項任務就是讓你熟悉過去各種定價模式,以及這些模式和兩種投資定價理論的關聯。因為如果不能記取過去的教訓,必定會重複犯錯。因此我會舉一些不可思議的瘋狂行為,有的發生在很久以前,有的近在眼前。讀者們也許會對17世紀荷蘭人搶購鬱金香,或是18世紀英國的「南海泡沫」(South Sea Bubble)嗤之以鼻。

 

但是無人能漠視1960年代早期的「新上巿股狂熱」、1970年代「五十種績優股」(Nifty Fifty)狂潮、日本房地產市場和股價令人目眩的榮景,以及1990年代初期那些價格同樣壯觀的崩盤,還有1990年代和2000年代初期的網路泡沫,以及2007年美國房地產市場泡沫。這些事件一再提醒我們,不論是散戶或專業投資人都很難避免重蹈覆轍。

 

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作者簡介

墨基爾Burton G. Malkiel

普林斯頓大學經濟學系化學銀行講座退休教授(Chemical Bank Chairman’s Professor of Economics Emeritus),以及投顧機器人公司Wealthfront首席投資長,他曾是美國總統經濟諮詢委員會(Council of Economic Advisers)委員,而且曾經擔任幾家大公司的董事。

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